股票市场冒泡反应
最近在美国最热门的学术研究题目之一——“市场泡沫”（market bubble），正可以用来解释台湾股市如火如荼的冲动，但碍于股票市场尚未健全，该如何因应，却难以常理下判断……
这阵子股市行情大幅上扬，股价指数像只狂牛，一路猛冲，颇有直扣两千点大关的劲头，股市炒手个个眉飞眼笑，财经官员人人心惊肉跳，真是个：“每逢股市热如火，下官板凳烫似炉。”证管会沈主委在心焦神慌之际，不免想到股市浇点冷水，防止股市野火燎原。一帮忧国怀邦之士，纷纷在报章杂志上献策建议，众说纷纭，弄得沈主委莫衷一是。
好不容易下定决心，降低一成的融资比率，结果数不清的投资人，摇个电话到证管会，大骂证管会多管闲事。害得证管会噤若寒蝉，沈主委失眠数晚。这个冷水到底是该浇还是不该浇？
股市热如火
谈沈主委浇水问题前，得先有点理论基础。首先，我们得想想，股票的底价是怎么算出来的。学过几天会计的江小妹马上抢着说，这还不简单，资产减去负债，就是股东净值，股东净值出去发行股数，不就是股票底价了吗？张牙咧嘴地，江小妹一副才高八斗的模样。嘿！嘿！会计学里永远一加一等于二，移到财务管理学就不同啦。
例如江小妹是李书呆的股东，给李书呆二十元新台币，李书呆用十元买了一刀稿纸，另外用十元买了一支圆珠笔，用了一个下午涂鸦，然后投到“卓越”，何老编看得心花怒放，江小妹的股票底价就突破一千元。如果何老编皱皱眉头，这篇文章只好身价看跌，那么江小妹的股票底价就变成五百元。如果李书呆那个下午，心有千千结，结果一字未写，江小妹红颜一怒解散公司，请杰克会计师来查账。稿纸一刀，圆珠笔一支的折现价值是两块钱，杰克会计师的清算人公费两块钱，那么江小妹的股票底价就是个大鸭蛋。
财务报表的功能
由这个例子，我们可以看出来，股票的底价可不见得能从会计报表上一五一十的算出来，它受产品市场生产结构、人员组织、管理策划等因素的影响。可是会计师也不是等闲之辈，如果经济因素不变，给会计师足够的时间资料，做冷静仔细的分析，会计师是有办法将一个公司的实际盈利能力，反应到财务报表上的。
现代会计学是依照“应计基础原理”（Principle of Accrual Basis）发展出来的。如果李书呆确实妙笔生花，杰克会计师多方查证后，就能为江氏公司的资产增值一千元。如果李书呆不学无术，杰克会计师在查明有据后，可为江氏公司做资产冲销（Asset Write-off）。因此在一个稳定的经济环境里，及健全的会计制度下，股票是跟着财务报表跑的。
市场的泡沫
假定江氏公司成立后，李书呆每月给“卓越”文稿一篇，得款千元，一年下来是一万二千元，股票市场看李书呆还青春年少，一时间死不了，现在股市利率是十个百分点，以永久年金折算，江氏公司的股票底价是十二万元。杰克会计师每年年底为江氏公司核算，计盈利一万两千元，本益比（P/E Ratio）是十。如果“卓越”增加稿费，江氏公司的股价就比例上升。
假如某年某月某日，有人在圆山饭店看到李书呆与俞院长一起吃午饭，颇有相谈甚欢状。于是各大报章媒体纷纷向李书呆邀稿，其稿费也随之看涨。这消息传到股票市场，虽然“卓越”还没有加稿费，江氏公司的股价就开始上扬，本益比节节上升。
江氏股票走红，让所有股东都发了一笔大财，而争相走告，沾沾自喜，也引起其他人购买江氏股票的念头。这些人的加入，使江氏股票更为走红，这些人也因此发了财，如是乎有更多的人加入。江氏公司的股东与李书呆无亲无故，对他们来说，江氏股票只是一张纸，如果今天花十块钱买这张纸，他们预期明天会捞回二十元，他们就乐意买江氏股票，管他写的稿是李书呆还是高书呆？管他李书呆与俞院长真的一起吃午饭没有？一旦买了江氏股票，他们不但自己深信李书呆神通广大，他们也要别人深信江氏股票。
当整个市场都预期明天的股价是二十元，到了明天，江氏公式的股价果然汇市二十元。因为如果他相信这张纸值二十元，少一分，你也不会卖，多一分你也不会买，结果股价果然是二十元，这在经济学上叫做“自行灵验的预期”（Self-fulfilling prophecy）。这个预期这么灵，股东不但发财，还面上有光，到处吹嘘，自己是如何的“天纵英明”。因而引来更多的人“见贤思齐焉”。江氏公司的股票就越炒越红了。
泡沫的破灭
这个现象的特征是，市场上突然出现一个重大的外来事故（俞院长请李书呆吃饭可不是小事一桩！）导致市场失去均衡，而在市场上寻找新的均衡点时，预期推动市场，市场推动预期，变成动态的滚雪球。这个现象在经济学里叫做“市场泡沫”（market bubble）。这在美国学术界里是最新最热门的研究题目之一。
泡沫是会破灭的。江氏股票价格的不断上升，就造成本益比的上扬，当本益比上升到三十以上的时候，就有人开始怀疑：“现在花三十元才能买到江氏公司一元的净利，到底‘卓越’要给李书呆加多少稿费，我才够本？”一旦有人对江氏股票踌躇不前，就有江氏公司的股东想脚底抹油，开溜。这样买气减弱，卖气上升，江氏公司现有股东的预期投报率就会下降，风险就会增加，因而导致更多的股东想脱手求现。
股东的纷纷脱手求现，就造成江氏公司股价下跌预期，这个预期，更增加了股市的卖气，减弱了股市的买气，江氏公司的股价也就一泻千里。
在一个健全的股票市场里，会计制度完备，资讯周全，会计报表反应实际盈利能力，股票价格跟随会计报表，那么本益比的波动就不大。在美国，一般本益比是七到十五之间，一旦本益比的波动超过这个上下限，许多专业性的财务分析就开始注意这些股票。当大批专家关注这些股票，市场预期会与真是资讯有更密切的关系。
因此，在一个健全的资本市场内，泡沫不易产生，就是泡沫产生后，也不会太大。本益比成为股市的温度计，市场泡沫会造成本益比的波动，本益比的波动为市场提供警号，当大家有了警觉，泡沫也就消失于无形。
沈主委浇水
对于市场泡沫有初步的了解后，大家会同意这阵子的股市热如火，颇有市场泡沫的特征。先是外汇存底上升，然后热钱在台湾抢滩登陆，涌向股票市场，造成市场泡沫，预期推动市场，市场推动预期，股市因而红透半边天。
沈主委应不应该在股市浇水呢？表面看来，好像没有什么不对，降低一成融资比率，让大家冷静冷静，市场泡沫也就不会漫无止境的膨胀。但仔细分析，这个水还是浇得很危险。
台湾股市相当不健全，会计制度几乎阙如，每个公司有三套账，一套应付税捐处，一套应付股东，一套锁在保险箱自己看，有些会计师查账常是闭上眼睛签字。在这种情形下，会计报表不代表公司的实际经营能力，那么本益比的变动也无法代表市场泡沫的产生。
所以在台湾，市场泡沫非常容易产生，加上会计报表不实，本益比是支破损的温度计，就是市场真的产生泡沫，我们也无法确定。在这种情况下，沈主委加水可困难啦，泡沫在哪里都不知道，怎么去浇水？
更糟糕的是，调整融资比率不是例行公事，所以对股市来说，沈主委浇水是“突发的外来重大事故”，沈主委浇水事件的本身，就是市场泡沫的来源。所以沈主委无法确知市场泡沫的来源，盲目的浇水，可能浇到粉堆里，越浇泡沫越多。
那么沈主委该怎么办？我看最好还是加速资本市场健全化、会计制度完备化、市场资讯灵活化。多做点资本市场基本性的改革的工作，加强证券市场发展基金会的功能，多做点教育性的工作。平常香烧够了，沈主委下班就可以加紧腿部复健，增强体力，用不着忙于浇水啦。
（1987.7 卓越杂志）
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